Khi vòng quay tài trợ bị đình trệ, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử đang mất khả năng mua ở mức giá thấp.

Tiêu đề gốc: "Cuộc đấu tranh tuyệt vọng: Các công ty kho bạc tiền điện tử đang mất khả năng mua ở mức giá thấp nhất"

Tác giả gốc: Frank, PANews

Trong đợt tăng giá ngắn ngủi bắt đầu vào tháng 4, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử đã đóng vai trò là những người mua chính, cung cấp một dòng thanh khoản ổn định. Tuy nhiên, khi cả thị trường tiền điện tử và giá cổ phiếu đều lao dốc, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử này dường như đồng loạt im lặng.

Khi giá chạm đáy tạm thời, đó lẽ ra là thời điểm hoàn hảo để các tổ chức tài chính này mua vào ở đáy. Tuy nhiên, trên thực tế, hoạt động mua vào đã chậm lại hoặc thậm chí dừng hẳn. Sự im lặng tập thể này không chỉ đơn thuần là do "đạn dược" cạn kiệt ở đỉnh điểm hoặc do hoảng loạn, mà là do sự tê liệt mang tính hệ thống của cơ chế tài chính, vốn phụ thuộc rất nhiều vào phí bảo hiểm, trong một xu hướng giảm, khiến họ "không thể sử dụng tiền".

Hàng trăm tỷ "đạn dược" bị khóa

Để hiểu lý do tại sao các công ty DAT này đang phải đối mặt với tình thế tiến thoái lưỡng nan "có tiền nhưng không thể sử dụng", chúng ta cần tiến hành phân tích chuyên sâu về các nguồn tài trợ cho các công ty kho bạc tiền điện tử.

Hãy lấy Strategy, công ty quản lý quỹ tiền điện tử hàng đầu hiện nay, làm ví dụ. Nguồn vốn của công ty chủ yếu đến từ hai hướng: một là "trái phiếu chuyển đổi", tức là phát hành trái phiếu với lãi suất cực thấp để vay tiền mua tiền điện tử. Hướng còn lại là cơ chế ATM (At-The-Market), theo đó khi giá cổ phiếu của Strategy cao hơn so với tài sản tiền điện tử mà công ty nắm giữ, công ty có thể phát hành cổ phiếu mới để huy động vốn, từ đó tăng lượng Bitcoin nắm giữ.

Trước năm 2025, nguồn vốn chính của Strategy là trái phiếu chuyển đổi. Tính đến tháng 2 năm 2025, Strategy đã huy động được 8,2 tỷ đô la thông qua trái phiếu chuyển đổi để mua thêm Bitcoin. Bắt đầu từ năm 2024, Strategy bắt đầu áp dụng rộng rãi hình thức chào bán cổ phiếu theo giá thị trường (ATM). Phương pháp này linh hoạt hơn, cho phép phát hành cổ phiếu mới theo giá thị trường để mua tài sản tiền điện tử khi giá cổ phiếu vượt quá vốn hóa thị trường của tài sản tiền điện tử đang nắm giữ. Trong quý 3 năm 2024, Strategy đã công bố kế hoạch chào bán cổ phiếu ATM trị giá 21 tỷ đô la, tiếp theo là kế hoạch ATM thứ hai trị giá 21 tỷ đô la vào tháng 5 năm 2025. Tính đến thời điểm hiện tại, tổng số tiền còn lại theo kế hoạch này là 30,2 tỷ đô la.

Tuy nhiên, các hạn ngạch này không phải là tiền mặt, mà là hạn ngạch cổ phiếu ưu đãi và phổ thông loại A có sẵn để bán. Để Strategy chuyển đổi các hạn ngạch này thành tiền mặt, họ cần bán những cổ phiếu này trên thị trường. Khi giá cổ phiếu ở mức cao (ví dụ: ở mức 200 đô la, mỗi cổ phiếu chứa 100 đô la giá trị Bitcoin), việc bán cổ phiếu tương đương với việc chuyển đổi cổ phiếu mới phát hành thành 200 đô la tiền mặt, sau đó mua 200 đô la giá trị Bitcoin, do đó làm tăng hàm lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu—đây là logic bánh đà đằng sau lượng Bitcoin không giới hạn trước đây của Strategy. Tuy nhiên, khi mNAV của Strategy (mNAV = vốn hóa thị trường lưu hành / giá trị nắm giữ Bitcoin) giảm xuống dưới 1, tình hình đảo ngược; việc bán cổ phiếu trở thành chiết khấu. Sau tháng 11, mNAV của Strategy vẫn ở mức dưới 1 trong một thời gian dài. Do đó, trong thời gian này, mặc dù Strategy có một số lượng lớn cổ phiếu có sẵn để bán, nhưng họ không thể mua Bitcoin.

Hơn nữa, Strategy không những không rút tiền để mua vào ở mức giá thấp gần đây mà còn chọn cách huy động 1,44 tỷ đô la bằng cách bán cổ phiếu với giá chiết khấu để thành lập quỹ dự trữ cổ tức nhằm hỗ trợ việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu ưu đãi và trả lãi cho các khoản nợ hiện có.

Là một khuôn mẫu chuẩn mực cho các quỹ tiền điện tử, cơ chế của Strategy đã được hầu hết các công ty quỹ áp dụng. Do đó, có thể thấy rằng khi tài sản tiền điện tử giảm, lý do các công ty quỹ này không tham gia thị trường để mua vào ở mức đáy không phải là do không muốn, mà thực chất là do giá cổ phiếu đã giảm quá nhiều, và "kho đạn dược" của họ đã bị khóa.

Trên danh nghĩa là sở hữu hỏa lực mạnh, nhưng thực tế là "có súng nhưng không có đạn".

Vậy, ngoài Strategy, các công ty khác có sức mua lớn đến mức nào? Xét cho cùng, đã có hàng trăm công ty quản lý quỹ tiền điện tử trên thị trường này rồi.

Xét về góc nhìn thị trường hiện tại, mặc dù có rất nhiều công ty quản lý quỹ tiền điện tử, nhưng tiềm năng mua thêm của họ là không đáng kể. Có hai kịch bản chính: một là khi hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty đã là một công ty nắm giữ tài sản tiền điện tử, và lượng tài sản tiền điện tử nắm giữ chủ yếu đến từ các khoản nắm giữ hiện có thay vì các khoản mua mới thông qua phát hành trái phiếu. Do đó, khả năng và động lực huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của công ty không mạnh. Ví dụ, Cantor Equity Partners (CEP) đứng thứ ba về lượng nắm giữ Bitcoin với mNAV là 1,28. Lượng Bitcoin nắm giữ của công ty chủ yếu đến từ việc sáp nhập với Twenty One Capital, và công ty đã không thực hiện bất kỳ giao dịch mua nào kể từ tháng 7.

Một loại công ty khác cũng áp dụng chiến lược tương tự, nhưng do giá cổ phiếu giảm mạnh gần đây nên giá trị mNAV trung bình của họ nhìn chung đã giảm xuống dưới 1. Giới hạn ATM của các công ty này cũng bị khóa và bánh đà chỉ có thể quay trở lại nếu giá cổ phiếu tăng trên 1.

Ngoài việc phát hành trái phiếu và bán cổ phiếu, còn có một "kho đạn dược" trực tiếp khác: dự trữ tiền mặt. Lấy BitMine, công ty DAT lớn nhất của Ethereum, làm ví dụ. Mặc dù mNAV của công ty cũng dưới 1, nhưng công ty vẫn duy trì kế hoạch mua vào gần đây. Theo dữ liệu từ ngày 1 tháng 12, BitMine cho biết họ vẫn còn 882 triệu đô la tiền mặt chưa được thế chấp. Chủ tịch BitMine, Tom Lee, gần đây đã tuyên bố: "Chúng tôi tin rằng giá Ethereum đã chạm đáy và BitMine đã tiếp tục chiến lược tích lũy, mua gần 100.000 ETH vào tuần trước, gấp đôi số lượng so với hai tuần trước đó." Hạn mức ATM của BitMine cũng ấn tượng không kém; vào tháng 7 năm 2025, tổng hạn mức đã được tăng lên 24,5 tỷ đô la và hiện tại công ty vẫn còn gần 20 tỷ đô la tiền mặt khả dụng.

Những thay đổi về BitMine Holdings

Ngoài ra, CleanSpark đã công bố vào cuối tháng 11 rằng họ sẽ phát hành 1,15 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi trong năm để mua Bitcoin. Metaplanet, một công ty niêm yết tại Nhật Bản, là một công ty quản lý quỹ Bitcoin năng động khác, đã huy động được hơn 400 triệu đô la kể từ tháng 11 thông qua các khoản vay được bảo đảm bằng Bitcoin hoặc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin.

Xét về tổng khối lượng, các công ty có hàng trăm tỷ đô la "đạn dược danh nghĩa" (tiền mặt + tín dụng ATM) trong sổ sách, vượt xa thị trường tăng giá trước đó. Tuy nhiên, xét về "hỏa lực hiệu quả", số lượng đạn thực tế có thể bắn ra đã giảm.

Từ "mở rộng đòn bẩy" đến "sự sống còn của kẻ mạnh nhất"

Bên cạnh việc bị khóa chặt đạn dược, các công ty quản lý quỹ tiền điện tử này cũng đang khám phá các chiến lược đầu tư mới. Trong các đợt tăng giá của thị trường, hầu hết các công ty đều áp dụng một chiến lược đơn giản: mua vào bừa bãi, huy động thêm vốn khi cổ phiếu tiền điện tử tăng giá, rồi tiếp tục mua vào. Tuy nhiên, khi tình hình thay đổi, nhiều công ty không chỉ gặp khó khăn hơn trong việc huy động vốn mà còn phải đối mặt với thách thức trả lãi cho các trái phiếu đã phát hành trước đó và quản lý chi phí hoạt động.

Do đó, nhiều công ty đã bắt đầu chuyển sự chú ý sang "lợi nhuận tiền điện tử", là lợi nhuận staking tương đối ổn định thu được bằng cách tham gia vào các hoạt động staking trực tuyến đối với tài sản tiền điện tử và sử dụng lợi nhuận này để trả lãi và chi phí hoạt động cần thiết cho việc tài trợ.

BitMine dự kiến ra mắt MAVAN (một mạng lưới xác thực có trụ sở tại Hoa Kỳ) vào quý 1 năm 2026 để hỗ trợ staking ETH. Dự kiến, điều này sẽ mang lại lợi nhuận hàng năm 340 triệu đô la cho BitMine. Các công ty tương tự như Upexi và Sol Strategies, hoạt động trên mạng lưới Solana, mang lại lợi nhuận hàng năm khoảng 8%.

Có thể dự đoán rằng chừng nào mNAV chưa thể trở lại trên 1,0, việc tích lũy tiền mặt để ứng phó với các kỳ hạn nợ sẽ trở thành chủ đề chính của các công ty quản lý quỹ. Xu hướng này cũng ảnh hưởng trực tiếp đến việc lựa chọn tài sản. Do Bitcoin không có lợi suất cao cố hữu, việc tích lũy trái phiếu kho bạc Bitcoin thuần túy đang chậm lại, trong khi Ethereum, vốn có thể tạo ra dòng tiền thông qua việc staking để trang trải chi phí lãi suất, vẫn duy trì tốc độ tích lũy trái phiếu kho bạc ổn định.

Sự thay đổi trong sở thích tài sản này về cơ bản là một sự thỏa hiệp của các công ty kho bạc nhằm giải quyết khó khăn thanh khoản. Khi kênh huy động vốn giá rẻ thông qua chênh lệch giá cổ phiếu bị đóng lại, việc tìm kiếm tài sản sinh lãi trở thành cứu cánh duy nhất của họ để duy trì bảng cân đối kế toán lành mạnh.

Cuối cùng, "đạn dược vô hạn" chỉ là một ảo tưởng thuận chu kỳ được xây dựng dựa trên chênh lệch giá cổ phiếu. Khi bánh đà bị khóa do giảm giá, thị trường phải đối mặt với một thực tế phũ phàng: các công ty tài chính này luôn là lực đẩy của xu hướng, chứ không phải là vị cứu tinh. Chỉ khi thị trường phục hồi trước, van vốn mới có thể được mở lại.

Liên kết gốc