Mâu thuẫn cấu trúc vĩ mô ngày càng sâu sắc, nhưng liệu đây vẫn là thời điểm tốt cho tài sản rủi ro?

Tiêu đề gốc: My Current Bias, in One Line

Tác giả gốc: @arndxt_xo, KOL tiền mã hóa

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Tóm tắt trong một câu: Trong ngắn hạn, tôi lạc quan về tài sản rủi ro, lý do là chi tiêu vốn cho AI, tiêu dùng do tầng lớp giàu có thúc đẩy và tăng trưởng danh nghĩa vẫn còn cao, tất cả đều có lợi cho lợi nhuận doanh nghiệp về mặt cấu trúc.

Nói đơn giản hơn: Khi chi phí vay tiền giảm, "tài sản rủi ro" thường có hiệu suất tốt.

Tuy nhiên, đồng thời, tôi rất nghi ngờ về câu chuyện mà chúng ta đang kể hiện nay, về ý nghĩa của tất cả những điều này đối với thập kỷ tới:

· Vấn đề nợ chủ quyền sẽ không thể giải quyết nếu không có sự kết hợp nào đó giữa lạm phát, kìm hãm tài chính hoặc các sự kiện bất ngờ.

· Tỷ lệ sinh và cơ cấu dân số sẽ âm thầm hạn chế tăng trưởng kinh tế thực và lặng lẽ khuếch đại rủi ro chính trị.

· Châu Á, đặc biệt là Trung Quốc, sẽ ngày càng trở thành nhân tố định hình cơ hội và rủi ro đuôi.

Vì vậy, xu hướng vẫn tiếp tục, hãy tiếp tục nắm giữ những động cơ lợi nhuận đó. Nhưng để xây dựng một danh mục đầu tư, điều kiện tiên quyết là phải nhận thức được rằng con đường dẫn đến mất giá tiền tệ và điều chỉnh cơ cấu dân số sẽ đầy biến động, chứ không hề suôn sẻ.

Ảo tưởng về sự đồng thuận

Nếu bạn chỉ đọc quan điểm của các tổ chức lớn, bạn sẽ nghĩ rằng chúng ta đang sống trong một thế giới vĩ mô hoàn hảo nhất:

Tăng trưởng kinh tế "dẻo dai", lạm phát đang trượt về mục tiêu, trí tuệ nhân tạo là xu hướng thuận lợi dài hạn, châu Á là động cơ đa dạng hóa mới.

Báo cáo triển vọng quý I/2026 mới nhất của HSBC chính là sự thể hiện rõ ràng của sự đồng thuận này: Ở lại trong thị trường bò chứng khoán, tăng tỷ trọng công nghệ và dịch vụ truyền thông, đặt cược vào các công ty thắng lợi nhờ AI và thị trường châu Á, khóa lợi suất trái phiếu đầu tư, và sử dụng các chiến lược thay thế và đa tài sản để làm mượt biến động.

Thực ra tôi phần nào đồng ý với quan điểm này. Nhưng nếu bạn chỉ dừng lại ở đây, bạn sẽ bỏ lỡ câu chuyện thực sự quan trọng.

Bên dưới bề mặt, thực tế là:

· Một chu kỳ lợi nhuận được thúc đẩy bởi chi tiêu vốn cho AI, mạnh mẽ hơn nhiều so với tưởng tượng.

· Một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ bị vô hiệu hóa một phần do khối nợ công khổng lồ tích tụ trên bảng cân đối tài sản tư nhân.

· Một số quả bom hẹn giờ mang tính cấu trúc — nợ chủ quyền, sụp đổ tỷ lệ sinh, tái cấu trúc địa chính trị — chúng không quan trọng với quý hiện tại, nhưng lại cực kỳ quan trọng đối với ý nghĩa của "tài sản rủi ro" sau mười năm nữa.

Bài viết này là nỗ lực của tôi nhằm hòa giải hai thế giới này: Một bên là câu chuyện "dẻo dai" hào nhoáng, dễ bán hàng, bên kia là thực tế vĩ mô hỗn loạn, phức tạp và phụ thuộc vào đường đi.

1. Sự đồng thuận của thị trường

Hãy bắt đầu từ quan điểm phổ biến của các nhà đầu tư tổ chức.

Lý luận của họ rất đơn giản:

· Thị trường bò chứng khoán tiếp tục, nhưng biến động tăng lên.

· Phong cách ngành cần đa dạng hóa: tăng tỷ trọng công nghệ và truyền thông, đồng thời phân bổ vào tiện ích (nhu cầu điện), công nghiệp và tài chính để đạt giá trị và đa dạng hóa.

· Sử dụng đầu tư thay thế và chiến lược đa tài sản để đối phó với suy giảm — ví dụ như vàng, quỹ phòng hộ, tín dụng tư nhân / cổ phần tư nhân, cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động.

Tập trung nắm bắt cơ hội lợi nhuận:

· Do chênh lệch lợi suất đã rất hẹp, chuyển vốn từ trái phiếu lợi suất cao sang trái phiếu đầu tư.

· Tăng trái phiếu doanh nghiệp ngoại tệ cứng và trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi để thu lợi suất chênh lệch và lợi nhuận ít liên quan đến chứng khoán.

· Sử dụng cơ sở hạ tầng và chiến lược biến động làm nguồn lợi nhuận phòng ngừa lạm phát.

Lấy châu Á làm trung tâm đa dạng hóa:

· Tăng tỷ trọng Trung Quốc, Hong Kong, Nhật Bản, Singapore, Hàn Quốc.

· Tập trung vào các chủ đề: bùng nổ trung tâm dữ liệu châu Á, doanh nghiệp dẫn đầu đổi mới của Trung Quốc, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp châu Á tăng nhờ mua lại / cổ tức / M&A, và trái phiếu tín dụng chất lượng cao của châu Á.

Về thu nhập cố định, họ rõ ràng lạc quan về:

· Trái phiếu doanh nghiệp đầu tư toàn cầu, vì cung cấp chênh lệch lợi suất cao và có cơ hội khóa lợi suất trước khi lãi suất chính sách giảm.

· Tăng tỷ trọng trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi để thu lợi suất chênh lệch, tiềm năng lợi nhuận tỷ giá và ít liên quan đến cổ phiếu.

· Giảm nhẹ tỷ trọng trái phiếu lợi suất cao toàn cầu do định giá cao và rủi ro tín dụng cá biệt.

Đây là cấu hình "cuối chu kỳ nhưng chưa kết thúc" điển hình: thuận theo xu hướng, đa dạng hóa, để châu Á, AI và chiến lược lợi nhuận dẫn dắt danh mục của bạn.

Tôi cho rằng trong 6-12 tháng tới, chiến lược này nhìn chung là đúng. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ hầu hết các phân tích vĩ mô chỉ dừng lại ở đây, trong khi rủi ro thực sự mới bắt đầu từ đây.

2. Vết nứt dưới bề mặt

Về vĩ mô:

· Tốc độ chi tiêu danh nghĩa của Mỹ khoảng 4-5%, trực tiếp hỗ trợ doanh thu doanh nghiệp.

· Nhưng điểm mấu chốt là: Ai đang tiêu dùng? Tiền từ đâu ra?

Chỉ bàn về tỷ lệ tiết kiệm giảm ("người tiêu dùng hết tiền") là chưa đúng trọng tâm. Nếu các hộ giàu sử dụng tiền gửi, tăng tín dụng, hiện thực hóa lợi nhuận tài sản, thì ngay cả khi tăng trưởng lương chậm lại, thị trường lao động yếu, họ vẫn có thể tiếp tục tiêu dùng. Phần tiêu dùng vượt quá thu nhập được hỗ trợ bởi bảng cân đối tài sản (tài sản), chứ không phải báo cáo kết quả kinh doanh (thu nhập hiện tại).

Điều này có nghĩa là, phần lớn nhu cầu biên đến từ các hộ gia đình giàu có với bảng cân đối tài sản mạnh, chứ không phải từ tăng trưởng thu nhập thực rộng rãi.

Đây là lý do tại sao dữ liệu trông mâu thuẫn như vậy:

· Tổng tiêu dùng vẫn mạnh.

· Thị trường lao động dần yếu đi, đặc biệt là các vị trí thấp.

· Bất bình đẳng thu nhập và tài sản gia tăng, càng củng cố mô hình này.

Ở đây, tôi tách khỏi câu chuyện "dẻo dai" chủ đạo. Các tổng số vĩ mô trông ổn là vì chúng ngày càng bị chi phối bởi nhóm nhỏ ở đỉnh cao về thu nhập, tài sản và khả năng tiếp cận vốn.

Đối với thị trường chứng khoán, điều này vẫn là tích cực (lợi nhuận không quan tâm đến việc đến từ một người giàu hay mười người nghèo). Nhưng đối với ổn định xã hội, môi trường chính trị và tăng trưởng dài hạn, đây là một nguy cơ âm ỉ.

3. Hiệu ứng kích thích của chi tiêu vốn AI

Động lực bị đánh giá thấp nhất hiện nay là chi tiêu vốn cho trí tuệ nhân tạo và tác động của nó đến lợi nhuận.

Nói đơn giản:

· Chi tiêu đầu tư là thu nhập của người khác hôm nay.

· Chi phí liên quan (khấu hao) sẽ dần thể hiện trong nhiều năm tới.

Vì vậy, khi các doanh nghiệp AI quy mô lớn và các công ty liên quan tăng mạnh tổng đầu tư (ví dụ tăng 20%):

· Doanh thu và lợi nhuận sẽ được thúc đẩy mạnh mẽ và sớm.

· Khấu hao sẽ tăng dần theo thời gian, gần như song hành với lạm phát.

· Dữ liệu cho thấy, tại bất kỳ thời điểm nào, chỉ số đơn lẻ tốt nhất để giải thích lợi nhuận là tổng đầu tư trừ tiêu hao vốn (khấu hao).

Điều này dẫn đến một kết luận rất đơn giản nhưng khác với đồng thuận: Trong thời kỳ làn sóng chi tiêu vốn AI tiếp diễn, nó có tác dụng kích thích chu kỳ kinh doanh và tối đa hóa lợi nhuận doanh nghiệp.

Đừng cố ngăn cản đoàn tàu này.

Điều này hoàn toàn phù hợp với chủ đề tăng tỷ trọng cổ phiếu công nghệ và "hệ sinh thái AI đang phát triển" của HSBC, thực chất họ cũng đang chuẩn bị trước cho logic lợi nhuận tương tự, dù cách diễn đạt khác nhau.

Điều tôi nghi ngờ hơn là câu chuyện về tác động dài hạn của nó:

Tôi không tin rằng chỉ riêng chi tiêu vốn AI có thể đưa chúng ta vào một kỷ nguyên tăng trưởng GDP thực 6%.

Một khi cửa sổ tài trợ dòng tiền tự do doanh nghiệp thu hẹp, bảng cân đối tài sản bão hòa, chi tiêu vốn sẽ chậm lại.

Khi khấu hao dần bắt kịp, hiệu ứng "kích thích lợi nhuận" này sẽ phai nhạt; chúng ta sẽ trở lại xu hướng tiềm năng là tăng trưởng dân số + nâng cao năng suất, điều này không cao ở các nước phát triển.

Vì vậy, quan điểm của tôi là:

· Về chiến thuật: Miễn là dữ liệu tổng đầu tư tiếp tục tăng vọt, hãy lạc quan về các bên hưởng lợi từ chi tiêu vốn AI (chip, hạ tầng trung tâm dữ liệu, lưới điện, phần mềm ngách, v.v.).

· Về chiến lược: Xem đây là sự bùng nổ lợi nhuận theo chu kỳ, chứ không phải là sự thiết lập lại vĩnh viễn tốc độ tăng trưởng xu hướng.

4. Trái phiếu, thanh khoản và cơ chế truyền dẫn nửa hiệu quả

Phần này trở nên hơi kỳ lạ.

Lịch sử cho thấy tăng lãi suất 500 điểm cơ bản sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến thu nhập lãi ròng của khu vực tư nhân. Nhưng hiện nay, hàng nghìn tỷ nợ công nằm trên bảng cân đối tài sản tư nhân như tài sản an toàn, làm méo mó mối quan hệ này:

· Lãi suất tăng đồng nghĩa với việc người nắm giữ trái phiếu chính phủ và dự trữ nhận được thu nhập lãi cao hơn.

· Nhiều doanh nghiệp và hộ gia đình có khoản nợ lãi suất cố định (đặc biệt là vay mua nhà).

· Kết quả cuối cùng: Gánh nặng lãi ròng của khu vực tư nhân không xấu đi như dự báo vĩ mô.

Vì vậy, chúng ta đối mặt với:

· Một Fed tiến thoái lưỡng nan: lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu, trong khi dữ liệu lao động lại yếu đi.

· Một thị trường lãi suất biến động mạnh: Chiến lược giao dịch tốt nhất năm nay là hồi quy về trung bình với trái phiếu, bán tháo hoảng loạn thì mua vào, tăng vọt thì bán ra, vì môi trường vĩ mô không bao giờ rõ ràng thành xu hướng "giảm lãi suất mạnh" hay "tăng lãi suất trở lại".

Về "thanh khoản", quan điểm của tôi rất trực tiếp:

· Bảng cân đối của Fed giờ giống như một công cụ kể chuyện; biến động ròng của nó so với toàn hệ thống tài chính quá chậm, quá nhỏ để trở thành tín hiệu giao dịch hiệu quả.

· Thay đổi thanh khoản thực sự xảy ra trên bảng cân đối tư nhân và thị trường repo: Ai đang vay, ai đang cho vay, và với chênh lệch lãi suất nào.

5. Nợ, dân số và bóng tối dài hạn của Trung Quốc

Nợ chủ quyền: Kết cục đã biết, con đường chưa rõ

Vấn đề nợ chủ quyền quốc tế là chủ đề vĩ mô quyết định thời đại của chúng ta, và ai cũng biết "giải pháp" chỉ là:

Thông qua mất giá tiền tệ (lạm phát), đưa tỷ lệ nợ/GDP về mức kiểm soát được.

Điều chưa rõ là con đường:

Kìm hãm tài chính có trật tự:

· Duy trì tốc độ tăng trưởng danh nghĩa > lãi suất danh nghĩa

· Chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu một chút

· Dần dần bào mòn gánh nặng nợ thực tế

Sự kiện khủng hoảng hỗn loạn:

· Thị trường hoảng loạn vì quỹ đạo tài khóa mất kiểm soát

· Phí bảo hiểm kỳ hạn tăng vọt đột ngột

· Các quốc gia chủ quyền yếu hơn xảy ra khủng hoảng tiền tệ.

Đầu năm nay, khi thị trường lo ngại tài khóa khiến lợi suất trái phiếu dài hạn Mỹ tăng vọt, chúng ta đã nếm trải điều này. Chính HSBC cũng chỉ ra rằng, câu chuyện về "quỹ đạo tài khóa xấu đi" đạt đỉnh trong thời gian thảo luận ngân sách liên quan, sau đó giảm dần khi Fed chuyển sang lo ngại tăng trưởng.

Tôi cho rằng, vở kịch này còn lâu mới kết thúc.

Tỷ lệ sinh: Khủng hoảng vĩ mô chuyển động chậm

Tỷ lệ sinh toàn cầu giảm xuống dưới mức thay thế, điều này không chỉ là vấn đề của châu Âu và Đông Á, mà giờ đã lan sang Iran, Thổ Nhĩ Kỳ và dần ảnh hưởng đến một số khu vực châu Phi. Thực chất đây là một cú sốc vĩ mô sâu rộng bị che giấu bởi số liệu nhân khẩu học.

Tỷ lệ sinh thấp đồng nghĩa với:

· Tỷ lệ phụ thuộc cao hơn (tỷ lệ người cần được nuôi dưỡng tăng).

· Tiềm năng tăng trưởng kinh tế thực dài hạn thấp hơn.

· Áp lực phân phối xã hội và căng thẳng chính trị dài hạn do lợi nhuận vốn liên tục cao hơn tăng trưởng lương.

Khi bạn kết hợp chi tiêu vốn AI (một cú sốc làm sâu sắc hóa vốn) với tỷ lệ sinh giảm (một cú sốc về cung lao động),

Bạn sẽ có một thế giới như sau:

· Chủ sở hữu vốn có hiệu suất danh nghĩa vượt trội.

· Hệ thống chính trị trở nên bất ổn hơn.

· Chính sách tiền tệ rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan: vừa phải hỗ trợ tăng trưởng, vừa phải tránh gây ra vòng xoáy lương - giá khi lao động cuối cùng có được quyền thương lượng.

Điều này sẽ không bao giờ xuất hiện trong slide triển vọng 12 tháng tới của các tổ chức, nhưng với tầm nhìn phân bổ tài sản 5-15 năm, nó hoàn toàn quan trọng.

Trung Quốc: Biến số then chốt bị bỏ qua

Quan điểm của HSBC về châu Á là lạc quan: kỳ vọng đổi mới do chính sách thúc đẩy, tiềm năng AI và điện toán đám mây, cải cách quản trị, tỷ suất lợi nhuận doanh nghiệp cao hơn, định giá rẻ, và gió thuận từ việc hạ lãi suất rộng khắp khu vực.

Quan điểm của tôi là:

· Ở khung thời gian 5-10 năm, rủi ro không phân bổ vào Trung Quốc và thị trường Bắc Á lớn hơn rủi ro phân bổ vừa phải.

· Ở khung thời gian 1-3 năm, rủi ro chính không phải là nền tảng vĩ mô, mà là chính sách và địa chính trị (trừng phạt, kiểm soát xuất khẩu, hạn chế dòng vốn).

Có thể cân nhắc phân bổ đồng thời vào AI Trung Quốc, bán dẫn, tài sản hạ tầng trung tâm dữ liệu, cũng như trái phiếu tín dụng chất lượng cao, cổ tức cao, nhưng bạn phải xác định quy mô phân bổ dựa trên ngân sách rủi ro chính sách rõ ràng, chứ không chỉ dựa vào tỷ lệ Sharpe lịch sử.