ETF、ステーブルコイン、規制も好意的なのに、市場は追いついていないのか？

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Bitpush2025/11/19 21:36

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著者:Odaily星球日报

原文：Inversion 創設者 Santiago R Santos

翻訳者：Azuma；編集：郝方舟

制作：Odaily

原文タイトル： ETF 上場、ステーブルコイン主流化、規制がよりフレンドリーに、なぜこれらの大きな好材料が市場を爆発させなかったのか？

このサイクルでは、暗号資産に注目している人々は常に次のようなニュースタイトルを目にします：

某ETFがすでに上場した；
某有名企業がステーブルコインを統合している；
規制がよりフレンドリーになっている；

間違いなく、これらは私たちがかつて見たかった進展です。しかし、なぜ市場はこのように下落しているのでしょうか？

なぜ米国株式市場は今年15～20%上昇したのに、bitcoinは「上がっては下がる」ジェットコースターのような動きだけだったのでしょうか？なぜあなたが最も愛するアルトコインはどんどん含み損が深くなり、主流の見解でも暗号資産業界が詐欺だとはもはや見なされていないのに？

その理由について話しましょう。

採用 ≠ 価格上昇

Crypto Twitter（暗号Twitter）には根強い仮定があります：「機関投資家が参入し、規制が明確になり、大手企業がトークンを発行すれば……すべての問題が解決し、価格は月まで上がる」と。

確かに、彼らは実際にやってきました。あなたもニュースで見たはずです。しかし、今の私たちの状況も見ています……

投資の世界で本当に重要な問題は一つだけです —— 市場はすでに好材料を織り込んでいるかどうか？

これは常に最も判断が難しいことですが、市場の動きは私たちに受け入れがたい事実を伝えています：私たちが望んだすべてが実現したのに、価格は上がっていません。

市場の効率は低いのでしょうか？もちろんです！なぜそうなるのでしょうか？それは大部分の暗号資産の価格設定が現実と大きく乖離しているからです。

1.5兆ドルのアルトコイン時価総額……一体何に対応しているのか？

視点を少し広げてみましょう。

bitcoinは完全に独立した資産クラスです —— 完璧なストーリーで、まるで金のようです。bitcoinの時価総額は約1.9兆ドル、金は約29兆ドル、前者は後者の時価総額の10%にも満たず、「ヘッジ＋オプション」価値の明確な論理を持っています。

一方、Ethereum、Ripple、Solanaおよびその他すべてのアルトコインを合わせた時価総額は約1.5兆ドルですが、それらのストーリーの基盤ははるかに脆弱です。

今ではブロックチェーン技術の可能性を否定する人はほとんどいませんし、業界全体が詐欺だと言う人もほぼいません。その段階は確かに過ぎ去りました。

しかし「可能性」は現実の問題に答えるものではありません —— アクティブユーザーが約4,000万人しかいないこの業界が、本当に数兆ドルの価値があるのでしょうか？

同時に、OpenAIが約1兆ドルの評価でIPOするという噂があり、そのユーザー数は暗号資産エコシステム全体の20倍だと言われています。この比較をじっくり考えてみてください。

こうした時こそ、自分自身に本当の問いを投げかける必要があります：今から暗号資産へのエクスポージャーを得る最良の方法は何でしょうか？

歴史的に見ると、答えはインフラです。例えば初期のETH、初期のSOL、あるいは初期のDeFiトークン。この戦略は当時は有効でした。

では今は？現在、こうした資産の大半の価格設定は、すでに100倍の利用拡大と100倍の手数料収入増加が確定しているかのようです。価格設定は完璧ですが、安全域は全くありません。

市場は愚かではなく、ただ貪欲なだけ

このサイクルで、私たちが期待していたトップニュースはすべて現実となりました……しかし、いくつかの事実が明らかになりました：

市場はあなたのストーリーには関心がなく、価格とファンダメンタルズのギャップに関心がある。
このギャップが長期間存在すれば、市場は最終的にあなたに信頼の余地を与えなくなる。特にあなたが本当に収益を示し始めたときに。
暗号資産はもはや最もホットな取引対象ではなく、AIがそうである。
資金は常にモメンタムを追いかける。これが現代市場の仕組みだ。今はAIが主役で、暗号資産はそうではない。
企業はビジネスロジックに従い、イデオロギーには従わない。
StripeがTempoをリリースしたのは警鐘だ。企業はBanklessでEthereumが世界のコンピュータだと聞いたからといって公共インフラを使うわけではなく、最もニーズを満たす場所を選ぶ。

だから、私は全く驚いていません。Larry Fink（BlackRock CEO）がすでに参入していても、あなたが保有するトークンが依然として上昇していないのは当然です。

資産価格が完璧に達したとき、Powell（FRB議長）のちょっとした動きやJensen Huang（NVIDIA CEO）の奇妙な表情一つで、投資論がすべて崩壊するのです。

ETHとSOLの簡易計算：なぜ収入は利益と等しくないのか？

主流Layer1についてざっくり計算してみましょう。

まずステーキングを見てみましょう —— これは利益ではないことに注意：

Solana：ステーキング規模は約4.19億SOL、年率約6%、年間約2,500万SOLのステーキング報酬、140ドルで計算すると約35億ドル；
Ethereum：ステーキング規模は約3,380万ETH、年率約4%、年間約135万ETHのステーキング報酬、3,100ドルで計算すると約42億ドル；

一部の人はステーキング報酬を指して「見て、ステーキング者は報酬を得ている！これがバリューキャプチャだ！」と言うかもしれません。

大間違いです。ステーキング報酬はバリューキャプチャではなく、インフレ、希薄化、そしてセキュリティコストであり、利益ではありません。

本当の経済価値は、ユーザーが支払う手数料＋チップ＋MEVから生まれます。これこそがブロックチェーンにとって最も「収益」に近い部分です。

この点で、Ethereumは2024年に約27億ドルの取引手数料を生み出し、すべてのパブリックチェーンの中でリードしています。Solanaは最近、ネットワーク収入でリードしており、四半期ごとに数億ドルの収入があります。

では、現在の状況をざっくり見積もってみましょう：

Ethereumの時価総額は約4,000億ドル、手数料＋MEVで年間約10～20億ドルの「収入」。これは市場熱狂期の「カジノ的収入」を基準にして、200～400倍のP/S（株価売上高倍率）を与えています；
Solanaは約750～800億ドルの時価総額で、年間収入は10億ドル超。年間収入の見積もり幅によりますが（ピーク月を選んで年間換算しないでください）、P/Sは約20～60倍。

これらは正確ではありませんし、正確である必要もありません。私たちはSECに書類を提出しているわけではなく、こうした資産の評価に同じ基準が使われているかを見たいだけです。

これでも本当の問題には触れていません。最も核心的な問題は、これらの収入が持続可能な定常的収入ではないことです —— これは安定した企業レベルの長期収入ではなく、極めて周期的で投機的な、不安定な取引活動から生まれています：

パーペチュアル契約；
Memeトークン；
清算；
MEVピーク；
さまざまな「オンチェーンカジノ型」の高頻度投機；

ブルマーケットではネットワーク手数料とMEV収入は急増しますが、ベアマーケットでは跡形もなく消えます。

これはSaaSの「定常的収入」ではなく、むしろラスベガスのカジノのようなものです。3～4年ごとにカジノが満員になった時だけ利益が出る企業に、Shopifyのような評価倍率を与えることはありません。

ビジネスが違えば、評価倍率も違うべきです。

「ファンダメンタルズ」への回帰

どんな論理的に一貫した宇宙でも説明は難しいでしょう：Ethereumの約4,000億ドル超の時価総額が、わずか10～20億ドルでしかも極めて周期的な手数料収入に対応していることが、「バリュー投資」と言えるのでしょうか？

それは200～400倍のP/Sを意味し、しかも成長が鈍化し、Layer2によって価値がどんどん吸い取られている状況です。ETHの役割はまるで奇妙な連邦政府のようで、「州政府レベルの税収」しか得られず、各州（Layer2）はほとんどの付加価値収入を自分たちに残しています。

私たちはETHを「世界のコンピュータ」として煽りましたが、そのキャッシュフローは価格に全く見合っていません。EthereumはかつてのCiscoに非常によく似ています —— 初期はリードし、誤った評価倍率が付き、そして二度と到達できないかもしれない歴史的高値。

対照的に、Solanaは比較的そこまで狂ってはいません —— 安くはありませんが、そこまで無茶でもありません。750～800億ドルの時価総額で、年間10億ドル規模の収入を実現できます —— 寛大に見積もってP/Sは約20～40倍。これでも高く、バブルですが、ETHよりは「相対的に安い」。

これらの評価倍率を正しく見るために、地球上で最も人気のある成長株であるNVIDIAを見てみましょう。そのPERは約40～45倍（P/Sではありません）、しかも：

実際の収入；
実際の利益率；
世界中の企業需要；
持続可能で契約で保証された収入；
そして暗号カジノ以外の顧客（ちなみに暗号資産マイナーはNVIDIAの最初の本格的な成長源でした）；

もう一度強調しますが、これらのブロックチェーンの収入源は周期的な「カジノ的収入」であり、安定的で予測可能なキャッシュフローではありません。厳密に言えば、これらのブロックチェーンは割引で取引されるべきであり、テック企業よりも高いプレミアムを与えるべきではありません。

業界全体の収入が投機的取引から本当の定常的な経済価値に移行できなければ、大多数の評価は再設定されるでしょう。

私たちはまだ初期段階……でもその「初期」ではない

いつか価格はファンダメンタルズに回帰しますが、今はまだその時ではありません。

現時点では、ほとんどのトークンに高い評価倍率を支払うファンダメンタルズの理由はありません。多くのネットワークは補助金やエアドロップインセンティブを差し引くと、本当のバリューキャプチャがありません。ほとんどの「利益」はカジノ的な投機活動に紐づいています。私たちは24時間365日、即時・低コストで世界中に資金を移動できるレールを作りました……が、その最良のユースケースがスロットマシンだと認定してしまいました。

これは短期的な貪欲さであり、長期的な怠惰です。

Netflix共同創業者Marc Randolphの言葉を引用します：「カルチャーとはあなたが何を言うかではなく、あなたが何をするかだ」。あなたのフラッグシッププロダクトが「おならコイン」Fartcoinの10倍レバレッジパーペチュアル契約なら、私に分散化を高説しないでください。

私たちはもっと良くできるはずです。これこそが過度に金融化されたニッチなカジノから、本当の長期産業へと進化する唯一の道です。

初期段階の終わり

私はこれが暗号業界の終わりだとは思いませんが、「初期段階」の終わりだとは思います。

私たちはインフラに過剰投資してきました —— 1,000億ドル以上をブロックチェーン、クロスチェーンブリッジ、Layer2、さまざまなインフラに投じてきました —— しかし本当のデプロイ、プロダクト、ユーザーには深刻な投資不足です。

私たちは絶えず自慢しています：

TPS；
ブロックスペース；
派手なRollupアーキテクチャ；

しかしユーザーはそれらに関心がありません。彼らが気にするのは：

より安いか；
より速いか；
より便利か；
そして本当に彼らの問題を解決しているか；

そろそろキャッシュフローに戻り、ユニットエコノミクスに戻り、最も根本的な問題 —— ユーザーは誰か？私たちは何を解決しているのか？ —— に立ち返る時です。

本当の上昇余地はどこにある？

私は超長期で暗号資産に強気であり続けて10年以上になりますが、それは変わりません。

私は今でも信じています：

ステーブルコインがデフォルトの決済レールになる；
オープンで中立的なインフラが世界の金融を裏で支える；
企業はイデオロギーではなく経済合理性でこの技術を使う；

しかし私は、今後10年で最大の勝者は、今日のLayer1やLayer2ではないと考えています。

歴史的に、あらゆる技術サイクルの勝者はユーザー集約層に現れ、インフラ層ではありません。インターネットは計算/ストレージを安価にし、富はAmazon、Google、Apple —— 安価なインフラを使って数十億人のユーザーにサービスを提供した企業に流れました。

暗号資産もこれと似た道をたどるでしょう：
ブロックスペースはコモディティ；
インフラのアップグレードの限界効用は逓減する；
ユーザーは常に利便性にお金を払う；
ユーザーを集約できる人が大部分の価値を獲得する；

今最大のチャンスは、この技術をすでに規模を持つ企業に組み込むことです。インターネット時代以前の古い金融システムを取り壊し、暗号システムに置き換える。ただし、これら新しいシステムが本当にコストを下げ、効率を上げることが前提です —— ちょうどインターネットがその経済効果の良さゆえに、気付かぬうちに小売から産業まであらゆる分野をアップグレードしたように。

人々がインターネットやソフトウェアを受け入れたのは、経済合理性があったからであり、暗号資産も例外ではありません。

私たちはもう10年待ってそれが起こるのを待つこともできますし、今すぐ行動を始めることもできます。