これこそが仮想通貨暴落の誰も語らない真実だ

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Bitpush2025/11/19 21:36

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著者:BitpushNews

著者：Inversion創設者・暗号OG Santiago R Santos

翻訳：BitpushNews

「親愛なるLPの皆様へ：私たちはETHをアウトパフォームしましたが、ファンドは依然として80%の損失です。私たちはカジノの取引高を周期的な収入として評価していました。ご参加ありがとうございました。」

暗号市場の誰もがこれらのヘッドラインに注目しています：

ETFがすでにローンチされています。
本物の企業がステーブルコインを統合しています。
規制当局の態度がより友好的になっています。

これは私たちがかつて望んでいたすべてです。

では、なぜ価格は下落し続けているのでしょうか？

なぜbitcoinは、米国株が年初来で15%から20%上昇しているにもかかわらず、横ばい、もしくは上昇分を吐き出しているのでしょうか？

なぜ「暗号通貨はもはや詐欺ではない」というのが主流の共通認識になっても、あなたのお気に入りのいくつかのアルトコインは依然として水面下にあるのでしょうか？

私はこの問題についてしっかりと話したいと思います。

採用 ≠ 価格上昇（Number Go Up）

Crypto Twitterには根深い仮定があります：

「機関投資家が参入し、規制が明確になり、JPMorganがトークンを発行したら……すべてが終わり、価格は天井知らずになる。」

さて、彼らはやってきました。私たちはヘッドラインを目にしました。しかし、私たちは足踏みしています。

投資における本当の問いは一つだけです：

それはすでに価格に織り込まれているか？

これは常に最も知るのが難しいことです。しかし、市場の動きは私たちに不快な事実を伝えています：

私たちは望んだすべてを手に入れました——しかし、それは価格を押し上げませんでした。

市場は非効率なのでしょうか？もちろんです。

なぜか？なぜなら、ほとんどの暗号通貨の評価は現実から大きく乖離しているからです。

1.5兆ドル……一体何のため？

視点を広げてみましょう。

bitcoinは独自の存在です——それは完璧なミームであり、金と同じです。その時価総額は約1.9兆ドル、金は約29兆ドル。bitcoinは金の時価総額の10%にも満たない。その背後には、クリーンなヘッジ価値＋オプション価値のロジックがあります。

Ethereum＋Ripple＋Solana＋その他すべてを合わせてさらに約1.5兆ドルの時価総額が加わりますが、それらははるかに脆弱なストーリーに依存しています。

この技術の可能性を真剣に疑う人はもういません。全体が詐欺だと議論する人もほとんどいません。その段階はすでに過ぎました。

しかし、可能性は本当の疑問には答えません：

おそらく約4,000万人のアクティブユーザーしかいない業界に、何兆ドルもの評価が本当に妥当でしょうか？

一方で、OpenAIが約1兆ドルの評価でIPOするという噂があり、そのユーザー数は暗号エコシステム全体の20倍以上かもしれません。

この問題について考えてみてください。

このような瞬間は、私たちに本当の問いを突きつけます：

これから先、暗号通貨へのエクスポージャーを得る最良の方法は何か？

歴史的には：インフラ（infra）です。初期のETH、初期のSOL、初期のDeFi。

そのトレードは成功しました。

では今は？ほとんどのインフラは、利用率100倍・手数料100倍を保証できるかのような価格付けです。価格は完璧ですが、安全域はありません。

市場は愚かではなく、ただ貪欲

このサイクルは私たちにすべてのヘッドラインを与えました……しかし、いくつかの真実が明らかになりました：

市場はあなたのストーリーに興味はありません——価格とファンダメンタルズのギャップに関心があります。

このギャップが十分に長く続けば、市場は最終的にあなたに信頼のプレミアムを与えるのをやめます。特に、あなたが実際の収益を示し始めたときに。
暗号通貨はもはや最もホットなトレードではありません。AIこそが主役です。

資金フローはモメンタムを追いかけます。これが現代市場の仕組みです。今、AIが主役です。暗号通貨ではありません。
企業はビジネスロジックに従います、イデオロギーではありません。

StripeがTempo（社内または特定サービスを指す可能性あり）をローンチしたのは警告サインです。おそらく、企業はBanklessの番組でEthereumが「世界のスーパーコンピュータ」だと聞いたからといって、公共インフラを使うと決めるわけではありません。彼らは自社にとって最も有利な選択肢を選ぶだけです。

だから、Larry Finkが暗号通貨は詐欺ではないと気づいたからといって、あなたのポジションが上がらなかったことに私は驚きません。

物事が完璧に価格に織り込まれているとき、Powellのちょっとした動きやJensen Huangの奇妙な表情ひとつで、すべての論点が崩壊する可能性があります。

クイック計算：ETH、SOL、そしてなぜ「収入」≠利益なのか

主要なL1チェーンについてざっくり計算してみましょう。

まず、ステーキング——これは利益ではありません：

Solana：

約4.19億SOLがステーキング × 約6% ≈ 年間2,500万SOL

約$140換算 → 年間約$35億ドルの「報酬」
Ethereum：

約3,380万ETHがステーキング × 約4% ≈ 年間135万ETH

約$3,100換算 → 年間約$42億ドルの「報酬」

一部の人はステーキングを指してこう言います：

「見て、ステーキング参加者は報酬を得ている！これは価値のキャプチャだ！」

違います。ステーキング報酬は価値のキャプチャではありません。

それらはトークン発行、希薄化、セキュリティコストであり、利益ではありません。

本当の経済的価値＝ユーザーが支払う手数料＋チップ＋MEV。これがブロックチェーンにおける「収入」に最も近いものです。

この点で：

Ethereumは2024年に約$27億ドルの取引手数料を生み出し、すべてのチェーンの中でトップです。
Solanaは最近、ネットワーク収入でリードしており、四半期ごとに数億ドルをもたらしています。

では、現状をざっくり見積もってみましょう：

Ethereumは約$4,000億ドルの時価総額で、年間$10–20億ドルの手数料＋MEV「収入」を生み出しています。これは200–400倍のP/S（株価売上高倍率）であり、これはほぼサイクルピーク時のカジノ収入です。
Solanaは約$750–800億ドルの時価総額で、年換算収入が$10億ドルを超えます。これはざっくり20–60倍のP/Sで、年換算の計算方法によって異なります（ピーク月だけを選んで年換算しないでください）。

これらの数字は正確ではありません。正確である必要もありません。私たちはSECに書類を提出しているわけではありません。同じ銀河系にいるかどうかを見たいだけです。

そして、これが本当の問題にはまだ触れていません：

本当の問題：これは定期的な収入ではない

これらは安定した企業レベルの収入ストリームではありません。

それらは超周期的・投機的・繰り返し発生するフローです：

パーペチュアル（Perps）
ミームコイン（Memecoins）
清算
MEVの急増
投機的な入れ替わり（Degenerate churn）

ブルマーケットでは、手数料とMEVは爆発的に増加します。ベアマーケットでは、それらは消えます。

これは定期的なSaaS収入ではありません。これはラスベガスのカジノです。

3〜4年ごとにカジノが満員になるときだけ利益が出る企業に、Shopifyのような評価倍率を与えることはできません。

これは異なるビジネスです。異なる評価倍率です。

「ファンダメンタルズ」への回帰

通常の世界では、以下のような状況は不合理です：

時価総額$4,000億ドルを超えるEthereumが、年間わずか$10–20億ドルの高度に周期的な手数料に基づいて「バリュー」買いと見なされている。

これは200–400倍のP/Sであり、成長は鈍化し、L2が価値をどんどん流出させています。ETHは税収システムを持つ連邦政府のようには機能していません；連邦政府のように振る舞っていますが、なぜか州レベルの税収しか得られず、真の収益（L2s）は州（L2s）が大部分を持っていっています。

私たちはETHを「世界のコンピュータ」として宣伝しましたが、そのキャッシュフローのストーリーは価格に見合っていません。EthereumはCiscoの巨大なエネルギーを見ているような気分です：初期はリードしていたが、評価倍率が間違っており、二度と過去最高値を見ることができないかもしれません。

対照的に、Solanaは相対的に見ればそこまでクレイジーではありません——安くはありませんが、そこまで馬鹿げてはいません。

約$750–800億ドルの時価総額で、年間数十億ドルの年換算収入——驚異的な20–40倍のP/Sです。

依然として高い。依然として誇張されています。しかしETHと比べれば「相対的に安い」です。

「親愛なるLPの皆様、私たちはETHをアウトパフォームしました——しかしファンドは依然として80%の損失です。」

結局、私たちはカジノの取引高を周期的なソフトウェア収入として評価していました。ご参加ありがとうございました：）

これらの評価倍率をイメージするために：

地球上で最も崇拝されている成長株「NVIDIA」のPER（P/E、P/Sではありません！）は40–45倍——しかもそれには：

本物の収入
本物の利益
世界中の企業需要
定期的で契約化された販売
そして暗号カジノ以外の顧客（面白い事実：暗号マイナーはNVIDIAにとって最初の本当のスーパー成長波でした）

繰り返しますが：これらのブロックチェーンの収入は周期的なカジノ収入に基づいており、安定的で予測可能なキャッシュフローではありません。

もし言うなら、これらのチェーンはディスカウント評価倍率で取引されるべきです——テック企業よりも高いプレミアムではなく。

業界全体の手数料が投機的な入れ替わりから本物の定期的な経済価値に移行しない限り、ほとんどの評価は再評価される必要があります。

私たちは早い……でも「その早さ」ではない

いつか、価格はファンダメンタルズと再び接続します。今はまだその時ではありません。

現時点では：

ほとんどのトークンに高い評価倍率を支払う根本的な理由はありません。
トークン発行やエアドロップファーミングを除けば、多くのネットワークの価値キャプチャは存在しません。
ほとんどの「利益」はカジノ型プロダクトの投機活動に関連しています。

私たちは、安価で24/7、即時にグローバルで資金を移動できるレールを構築しました……そして最良のユースケースとしてスロットマシンを選びました。

短期的な貪欲さ；長期的な怠惰。

Netflix共同創業者Marc Randolphの言葉を引用します：「カルチャーとはあなたが言うことではない。あなたがすることだ。」

あなたのフラッグシッププロダクトがFartcoin（おならコイン）の10倍レバレッジパーペチュアルなら、decentralizationについて私に説教しないでください。

私たちはもっと良くできるはずです。

これが「過度に金融化されたニッチなカジノ」から本当の長期産業へと卒業する唯一の道です。

終わりであり、始まりでもある

私はこれが暗号通貨の終焉だとは思いません。しかし、これは「本当の始まり」だとは思います。

私たちはインフラに大規模な過剰投資をしてきました——1,000億ドル以上がチェーン、ブリッジ、L2、インフラプロジェクトに投入され——デプロイメント、プロダクト、実際のユーザーへの投資は著しく不足しています。

私たちはずっと自慢してきました：

トランザクション毎秒（TPS）
ブロックスペース
派手なRollupアーキテクチャ

しかしユーザーはそれらを気にしません。彼らが気にするのは：

より安いか？
より速いか？
より簡単か？
本当に彼らの問題を解決しているか？

キャッシュフローに立ち返る。

ユニットエコノミクスに立ち返る。

ファンダメンタルズに立ち返る：ユーザーは誰か、私たちは何の問題を解決しているのか？

本当のアップサイドはどこにあるのか

私は10年以上暗号通貨をロングしてきました。それは変わりません。

私は今でも信じています：

ステーブルコインがデフォルトの決済レールになる。
オープンで中立的なインフラが裏側でグローバル金融を支える。
企業はイデオロギーではなく経済合理性でこの技術を使うようになる。

しかし、今後10年で最大の勝者が今日のL1やL2だとは思いません。

歴史的に、各テックサイクルの勝者はインフラ層ではなくユーザー集約層で現れます。

インターネットは計算／ストレージを安価にしました。富はAmazon、Google、Apple——安価なインフラを活用して数十億人にサービスを提供した企業に流れました。

暗号通貨もこれと韻を踏むでしょう：

ブロックスペースはコモディティです。
インフラアップグレードの限界効用はどんどん小さくなっています。
ユーザーは常に利便性にお金を払います。
ユーザーアグリゲーターがほとんどの価値をキャプチャします。

今最大のチャンスは、この技術をすでに規模を持つ企業に組み込むことです。インターネット時代以前の金融インフラを解体し、暗号レールに置き換える——なぜなら、それが本当にコストを下げ、効率を上げるからです。インターネットが小売から産業企業まであらゆるものを静かにアップグレードしたのと同じように、その経済的メリットは無視できません。

誰もがインターネットとソフトウェアを採用したのは、それが経済的に合理的だったからです。暗号通貨も例外ではありません。

私たちはこのことが起こるのをあと10年待つこともできます。

あるいは、今すぐ始めることもできます。