Amerykańskie organy regulacyjne studzą entuzjazm – jak długo rynek DAT pozostanie gorący?

Lato 2025 roku – „akcje skarbca cyfrowych aktywów” (Digital Asset Treasury, DAT) bez wątpienia są najgorętszym tematem na rynku kapitałowym. Od nieustannego zwiększania pozycji przez lidera skarbca bitcoinów, Strategy, po liczne małe i średnie spółki giełdowe, które poprzez finansowanie bezpośrednio nabywają aktywa kryptowalutowe – model DAT zyskał narrację „kryptowalutowego odpowiednika aktywów rezerwowych”, a ceny akcji często szybują w górę po ogłoszeniach.

Jednak wraz z wyraźnym spowolnieniem ekspansji skarbca bitcoinów oraz nasileniem kontroli przez amerykańskie organy regulacyjne (więcej: Nasdaq wkracza do akcji! Surowa kontrola spółek giełdowych „spekulujących kryptowalutami”), gorączka tego rynku staje pod znakiem zapytania. Czy po „zimnym prysznicu” regulacyjnym rynek DAT pozostanie gorący jeszcze długo?

„Koło zamachowe bogactwa” modelu DAT

Podstawowa logika modelu DAT (Digital Asset Treasury) polega na tym, że spółki giełdowe pozyskują środki poprzez emisję akcji, obligacji, obligacji zamiennych itp., a następnie przeznaczają je bezpośrednio na zakup bitcoinów, ethereum i innych aktywów kryptowalutowych. Wraz ze wzrostem cen kryptowalut rośnie wartość księgowa, a kurs akcji spółki również na tym korzysta, co zwiększa jej zdolność do dalszego finansowania – powstaje typowe „koło zamachowe bogactwa”:

1. Pozyskiwanie finansowania: przyciąganie kapitału z rynku wtórnego dzięki narracji „strategii aktywów kryptowalutowych”.

2. Zakup kryptowalut: bezpośrednia zamiana pozyskanych środków na BTC/ETH i inne główne aktywa.

3. Wzrost wyceny: wzrost wartości księgowej, wyraźna premia kursu akcji.

4. Kolejne finansowanie: wyższa kapitalizacja i większe zainteresowanie pozwalają na tańsze pozyskiwanie środków.

Pierwszym udanym przykładem tego modelu była MicroStrategy (obecnie przemianowana na Strategy), która w ostatnich latach stała się największym na świecie skarbcem bitcoinów dzięki nieustannemu finansowaniu i zakupom kryptowaluty. Kurs akcji tej spółki jest silnie powiązany z bitcoinem – firma zebrała 4,2 miliarda dolarów poprzez emisję akcji i obligacji na zakup bitcoinów, a premia kursu akcji względem wartości posiadanych bitcoinów sięgała nawet 20%.

Japońska spółka Metaplanet również podąża tą ścieżką, przyciągając kapitał poprzez posiadanie bitcoinów i cyklicznie zwiększając swoje zasoby. Model ten nie tylko podniósł wycenę spółki, ale także przyczynił się do wzrostu ceny bitcoina, napędzając cały rynek do fazy wysokiego wzrostu. Do pierwszej połowy 2025 roku średnia wielkość pojedynczego zakupu bitcoina przez przedsiębiorstwa wynosiła 1 200 sztuk (Strategy) i 343 sztuki (inne spółki).

Dane: wyraźne spowolnienie wzrostu skarbca bitcoinów

Po sierpniu 2025 roku tempo ekspansji skarbca BTC wyraźnie spadło. Według raportu Bitbo, wolumen zakupów bitcoinów przez przedsiębiorstwa spadł o 86% względem szczytu z pierwszej połowy roku, a średnia wielkość pojedynczego zakupu gwałtownie zmalała. W ostatnim miesiącu zasoby BTC w skarbcach wzrosły jedynie o około 16%, znacznie mniej niż ponad 90% miesięcznego wzrostu na początku roku. Poza liderami, którzy nadal konsekwentnie zwiększają zakupy, coraz więcej spółek giełdowych przyjmuje postawę wyczekującą, a niektóre nawet wstrzymują nowe zakupy kryptowalut.

W wyraźnym kontraście do tego trendu, skarbiec ETH wykazuje szybki wzrost. Trzy czołowe spółki w sierpniu łącznie zakupiły ponad 1,7 miliona ETH, co znacznie przewyższa przyrost skarbca BTC w tym samym okresie. Wynika to z faktu, że ekosystem ETH umożliwia dodatkowe zyski poprzez staking, a narracja ta lepiej wpisuje się w logikę „efektywności kapitałowej”, co prowadzi do wyraźnej strukturalnej relokacji kapitału na rynku.

Innymi słowy, gorączka skarbca bitcoinów stygnie, podczas gdy skarbiec ETH znajduje się w fazie przyspieszenia. Ogólna narracja DAT wciąż trwa, ale dystrybucja kapitału przesunęła się z „powszechnej gorączki” w stronę „strukturalnej dywersyfikacji”.

To spowolnienie nie jest nagłe, lecz wynika z nałożenia się wielu czynników.Po pierwsze, dojrzałość rynku prowadzi do spadku zmienności. Roczna zmienność bitcoina spadła z blisko 200% w początkach do około 50%, a rynek przeszedł od spekulacji do dojrzałej alokacji. Wczesny „efekt koła zamachowego” osłabł, a spółki nie mogą już łatwo osiągać gwałtownych wzrostów kursu akcji tylko dzięki posiadaniu bitcoinów. Po drugie, ożywienie płynności makroekonomicznej jest powolne. Mimo obniżek stóp procentowych przez Fed, nie widać wyraźnej FOMO wśród kapitału pozagiełdowego. Wreszcie, czynniki regulacyjne stały się największą przeszkodą, zwłaszcza po interwencji Nasdaq.

Regulacje: Nasdaq wzmacnia kontrolę

Według zagranicznych mediów The Information, giełda Nasdaq wzmacnia nadzór nad spółkami notowanymi w modelu DAT (Nasdaq wkracza do akcji! Surowa kontrola spółek giełdowych „spekulujących kryptowalutami”), koncentrując się na tych, które „poprzez finansowanie zakupów kryptowalut podbijają kurs akcji”. Główne środki regulacyjne obejmują:

1. Obowiązkowe ujawnianie celu finansowania: spółki muszą jasno określić, czy pozyskane środki są bezpośrednio przeznaczane na zakup kryptowalut.

2. Wymóg głosowania akcjonariuszy: w przypadku wysokiego udziału aktywów kryptowalutowych, decyzja musi być zatwierdzona przez walne zgromadzenie akcjonariuszy.

3. Wzmocnienie ujawniania ryzyka: spółki giełdowe muszą szczegółowo ujawniać w raportach finansowych i ogłoszeniach ryzyka finansowe związane ze zmiennością aktywów kryptowalutowych.

4. Podniesienie progu kolejnego finansowania: dla spółek często przeprowadzających emisje akcji i szybko zamieniających środki na kryptowaluty, kontrola jest zaostrzona.

Te działania mają na celu „naciśnięcie hamulca” na rynku. W krótkim okresie spowodowało to korektę kursów akcji spółek powiązanych z DAT, a niektóre małe spółki, które wcześniej rosły po samych ogłoszeniach, odnotowały dotkliwe spadki. Regulacyjny „zimny prysznic” skutecznie ostudził zapał spekulantów.

Mimo zaostrzenia regulacji, na rynku wciąż pojawiają się ekstremalne przypadki „ogłoszenie = gwałtowny wzrost”. Na przykład Eightco we wrześniu ogłosiło, że pozyska 270 milionów dolarów na zakup tokenów Worldcoin, po czym kurs akcji wzrósł niemal o 5000%, a wolumen obrotu był kilkadziesiąt tysięcy razy wyższy niż zwykle. Takie przypadki pokazują, że krótkoterminowy kapitał nadal jest bardzo wrażliwy na połączenie „krypto + skarbiec”.

Jednak im bardziej ekstremalne są takie wzrosty, tym częściej stają się celem regulatorów i instytucji grających na spadki. To przypomina nam, że rynek nie stygnie całkowicie, lecz wchodzi w fazę „długiego ogona gorączki, stabilizacji liderów”. Liderzy nadal konsekwentnie realizują swoją strategię, podczas gdy spółki z długiego ogona wahają się między spekulacją a presją regulacyjną.

Czy to już przegrzanie?

Aby ocenić, czy rynek DAT jest przegrzany, można rozpatrzyć trzy aspekty:

1. Wycena i ustalanie ceny

• Premia NAV: premia kursu akcji względem wartości netto posiadanych aktywów. W niektórych spółkach premia przekracza 80%, co wyraźnie wskazuje na spekulację.

• Koszt rozwodnienia kapitału: stopień rozwodnienia wymagany do pozyskania każdego dodatkowego 1 dolara aktywów. Jeśli rozwodnienie rośnie, model staje się nie do utrzymania.

2. Kapitał i tempo

• Tempo wzrostu pozycji: skarbiec BTC już zwolnił, skarbiec ETH nadal rośnie szybko. Na rynku pojawia się rozbieżność w gorączce.

• Nowe kanały kapitałowe: na przykład uruchomienie w Hongkongu funduszu DAT o wartości 500 milionów dolarów pokazuje, że instytucjonalny kapitał wciąż napływa.

3. Regulacje i zarządzanie

• Progi wejścia na giełdę i finansowania: po zaostrzeniu regulacji szybka emisja akcji na zakup kryptowalut została ograniczona.

• Ekstremalne przypadki: gwałtowne wzrosty w stylu Eightco są raczej lupą powiększającą przegrzanie rynku.

Podsumowując, gorączka rynku DAT nie wygasła całkowicie, lecz mamy do czynienia z „lokalnym przegrzaniem + ochłodzeniem głównego nurtu”.

Perspektywy: trzy możliwe ścieżki

W przyszłości rynek DAT może podążyć trzema ścieżkami rozwoju:

1. Rozwój zgodny z regulacjami: liderzy będą nadal się rozwijać w ramach zgodności, a rynek zacznie wyceniać ich jak alternatywne firmy zarządzające aktywami.

2. Oczyszczenie długiego ogona: małe i średnie spółki nadmiernie polegające na spekulacji zostaną wyeliminowane z powodu trudności w pozyskiwaniu finansowania i presji regulacyjnej.

3. Dywersyfikacja kapitału: coraz więcej kapitału może przepływać ze skarbca BTC do skarbca ETH lub do nowych produktów obsługiwanych przez zgodne z regulacjami fundusze.

Innymi słowy, „zimny prysznic” nie sprawi, że gorączka całkowicie zniknie, lecz rynek powróci do dywersyfikacji: prawdziwie zarządzane, przejrzyste i efektywne kapitałowo modele DAT pozostaną, a spekulacyjne „spółki-wydmuszki” szybko odpadną.

Dlatego rynek DAT nie osiągnął jeszcze szczytu, ale to, „jak długo potrwa gorączka”, nie zależy już od spekulacyjnych narracji, lecz od: dalszego doprecyzowania zasad regulacyjnych, jakości zarządzania i przejrzystości liderów oraz wyborów kapitałowych między BTC a ETH. Po „zimnym prysznicu” na rynku DAT może być mniej gorączki, a więcej stabilności. Dla inwestorów może to być nowa szansa.