Tác giả: Jeff Dorman, CFA
Biên dịch: Deep Tide TechFlow
Tiết lộ sự lệch pha giữa yếu tố cơ bản và giá cả
Trong lĩnh vực crypto, hiện tại chỉ có ba mảng luôn duy trì tăng trưởng: stablecoin, tài chính phi tập trung (DeFi) và tài sản thế giới thực (RWAs). Hơn nữa, các lĩnh vực này không chỉ tăng trưởng mà còn đang bùng nổ mạnh mẽ.
Hãy xem các biểu đồ dưới đây:
-
Tăng trưởng của stablecoin (bấm để xem thêm dữ liệu tăng trưởng):
-
Tăng trưởng của DeFi (bấm để xem thêm dữ liệu: tại đây, tại đây và tại đây):
-
Tăng trưởng của tài sản thế giới thực (RWA) (bấm để xem thêm dữ liệu):
Đây mới là những ứng dụng mà ngành crypto nên được nhận diện rộng rãi. Các biểu đồ tăng trưởng này lẽ ra phải xuất hiện trên CNBC, The Wall Street Journal, các báo cáo nghiên cứu của Wall Street, và được làm nổi bật trên mọi sàn giao dịch crypto cũng như trang giá crypto. Bất kỳ nhà đầu tư tăng trưởng khách quan nào khi nhìn thấy dữ liệu về quy mô tài sản quản lý (AUM) và khối lượng giao dịch của stablecoin, sự mở rộng của RWA và sự bùng nổ của DeFi đều sẽ tự hỏi: “Làm thế nào để tôi đầu tư vào các lĩnh vực này?”
Tất cả các xu hướng tăng trưởng của các ngành này đều thể hiện rõ ràng “đi lên và sang phải”. Ngoại trừ stablecoin, tất cả các lĩnh vực này đều có thể đầu tư dễ dàng thông qua token (ví dụ như HYPE, UNI, AAVE, AERO, SYRUP, PUMP, v.v.). Các ứng dụng phi tập trung (dApps) này hiện chiếm hơn 60% tổng doanh thu của ngành crypto, nhưng token nền tảng của các ứng dụng này chỉ chiếm 7% tổng vốn hóa thị trường crypto. Đọc lại câu này, thật khó tin.
Dù vậy, truyền thông và các sàn giao dịch vẫn tập trung vào bitcoin và memecoin. Phần lớn nhà đầu tư vẫn liên hệ crypto với bitcoin (BTC), các giao thức Layer-1 (như ETH, SOL và AVAX) và memecoin. Tuy nhiên, thị trường đã chuyển hướng rõ rệt sang tập trung vào doanh thu và lợi nhuận, nhưng nhiều người vẫn chưa hiểu rằng token thực sự là công cụ tuyệt vời để nắm bắt giá trị và phân phối lợi nhuận.
Ngành của chúng ta đã không thu hút được những nhà đầu tư cơ bản coi trọng dòng tiền cao và tăng trưởng bền vững, dù đây là nhóm nhà đầu tư lớn nhất và quan trọng nhất toàn cầu. Ngược lại, vì lý do nào đó chưa rõ, ngành này lại luôn chiều lòng nhóm nhà đầu tư nhỏ nhất và ít liên quan nhất (như quỹ đầu tư mạo hiểm công nghệ và các quỹ macro/CTA kiếm tiền nhanh).
Tệ hơn nữa, nhiều người vẫn cho rằng đầu tư cổ phiếu giúp bạn có quyền pháp lý với dòng tiền của công ty, còn đầu tư token thì không có quyền sở hữu gì. Tôi đã chỉ ra tiêu chuẩn kép này giữa nhà đầu tư cổ phiếu và nhà đầu tư crypto hơn sáu năm nay. Là cổ đông của một công ty, bạn đã bao giờ quyết định công ty sẽ chi tiêu dòng tiền như thế nào chưa? Tất nhiên là không. Bạn không kiểm soát được việc công ty trả lương cho nhân viên, chi bao nhiêu cho R&D, có mua lại công ty khác không, có mua lại cổ phiếu hay trả cổ tức không. Tất cả đều do ban lãnh đạo quyết định. Là cổ đông, quyền pháp lý hoặc bảo vệ duy nhất thực sự bạn có là:
-
Khi công ty được bán, bạn có quyền nhận phần lợi nhuận tương ứng (điều này rất quan trọng).
-
Sau khi công ty phá sản, bạn có quyền nhận phần tài sản còn lại sau khi trừ nợ (nhưng điều này gần như không quan trọng vì chủ nợ thường nhận được toàn bộ cổ phần tái cấu trúc, còn cổ đông gần như không nhận được gì).
-
Bạn có quyền tham gia cuộc chiến ủy quyền, lật đổ ban lãnh đạo thông qua hội đồng quản trị (nhưng điều này cũng áp dụng trong lĩnh vực crypto – trong 8 năm qua, Arca đã dẫn đầu ba chiến dịch hoạt động token, buộc các công ty crypto như Gnosis, Aragon và Anchor phải thay đổi).
Cuối cùng, dù là cổ đông hay holder token, bạn đều phụ thuộc vào quyết định sử dụng dòng tiền của ban lãnh đạo. Dù là cổ phiếu hay token, ngoại trừ trường hợp bị mua lại, bạn luôn phụ thuộc vào quyết định của ban lãnh đạo về cách sử dụng dòng tiền của công ty, ví dụ như có mua lại hay không. Về bản chất, không có sự khác biệt giữa hai loại này.
Hyperliquid (HYPE) và Pump.Fun (PUMP) đã cho thấy sức hút thị trường của việc nắm bắt giá trị dựa trên lợi nhuận thực và cơ chế đốt token. Nhiều dự án trưởng thành như Aave, Raydium và PancakeSwap cũng lần lượt tích hợp các cơ chế tương tự. Tuần trước, Uniswap (UNI) trở thành tâm điểm khi cuối cùng đã kích hoạt tính năng “chia sẻ phí”, cho phép holder UNI chia sẻ một phần doanh thu của giao thức.
Một lần nữa chứng minh, thị trường đang thay đổi. Chỉ riêng năm 2025, các giao thức và công ty crypto đã thực hiện hơn 1.5 tỷ USD mua lại token, trong đó 10 token chiếm 92% tổng lượng mua lại. (Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng dữ liệu ZRO trong bài này là sai, số tiền mua lại của HYPE và PUMP cao hơn nhiều so với số liệu thể hiện.)
Để hiểu rõ hơn hiện tượng này, hiện tại tổng vốn hóa thị trường crypto thanh khoản (không tính bitcoin và stablecoin) chỉ là 1 nghìn tỷ USD. Số tiền mua lại token 1.5 tỷ USD chỉ chiếm 0.15% tổng giá trị thị trường. Nhưng nếu chỉ xét các token có lượng mua lại lớn nhất, tỷ lệ mua lại trên vốn hóa có thể lên tới 10%. So sánh với thị trường cổ phiếu Mỹ, tổng giá trị mua lại cổ phiếu năm nay khoảng 1 nghìn tỷ USD, chiếm 1.5% tổng vốn hóa thị trường 67 nghìn tỷ USD.
Khoảng cách nhận thức về đầu tư crypto và nắm bắt giá trị là rất lớn. Một mặt, có thể nói phần lớn token hoàn toàn không có giá trị đầu tư; nhưng mặt khác, các token chất lượng cao lại bị định giá thấp nghiêm trọng, rất có thể do bị kéo xuống bởi các tài sản kém chất lượng. Kết quả là, trong nhiều trường hợp, các chỉ số tăng trưởng và doanh thu của dự án tăng vọt, nhưng giá token lại giảm. Trong ba ngành tăng trưởng nhanh nhất, đóng góp doanh thu và mua lại nhiều nhất, nhiều token hàng đầu lại có hiệu suất rất tệ.
Câu hỏi vẫn còn đó: Tại sao nhiều lãnh đạo ngành crypto không tập trung quảng bá những lĩnh vực thực sự tăng trưởng? Chẳng lẽ ngành này không nên giới thiệu các token của những lĩnh vực này, nhấn mạnh tokenomics vượt trội của chúng và giải thích cho nhà đầu tư cách đầu tư vào chúng? Nhà đầu tư cần hiểu rằng đầu tư crypto có logic và yếu tố cơ bản, như vậy họ mới sẵn sàng dành thời gian nghiên cứu. Nếu chúng ta muốn token chất lượng cao vượt trội hơn token kém chất lượng, chúng ta phải bắt đầu giáo dục mọi người cách nhận diện token chất lượng cao.
Vài năm trước, gần như không có sản phẩm crypto nào tạo ra doanh thu đáng kể. Nhưng ngày nay, nhiều dự án không chỉ tạo ra doanh thu lớn mà còn dùng phần lớn (đôi khi tới 99%) để mua lại token. Ngoài ra, so với cổ phiếu truyền thống, các token này được giao dịch ở mức giá cực kỳ rẻ. Thực tế, các token này về bản chất chính là cổ phiếu, chỉ là thiếu một nhóm nhà đầu tư được giáo dục và kiên định.
Vậy, nếu các tài sản này thực sự là cổ phiếu, chúng sẽ được giao dịch ở mức giá nào? Nếu nhà đầu tư hiểu được sự khác biệt giữa các token tạo ra doanh thu và mua lại với “cryptocurrency” hoặc “giao thức hợp đồng thông minh”, chúng sẽ được giao dịch ở mức giá nào?
Hãy cùng minh họa qua hai trường hợp tiêu biểu nhất trên thị trường:
Hyperliquid (HYPE) và Pumpfun (PUMP)
Hyperliquid đã là người dẫn đầu trong lĩnh vực sàn giao dịch perpetual phi tập trung, gần như mọi chỉ số đều cho thấy công ty này tăng trưởng nhanh và ổn định.
Tăng trưởng khối lượng giao dịch:
Nguồn: Artemis
Phí:
Nguồn: Artemis
Nhờ sự tăng trưởng về khối lượng giao dịch và phí, Hyperliquid trở thành một trong những token rẻ nhất theo mô hình định giá truyền thống. Doanh thu hàng năm của HYPE là 1.28 tỷ USD (dựa trên hiệu suất 90 ngày qua), tỷ lệ P/E chỉ 16.40 lần, và tăng trưởng năm đạt 110%. Đáng chú ý hơn, dự án dùng 99% doanh thu để mua lại token. Tính đến nay, HYPE đã mua lại hơn 10% lượng token lưu hành (HYPE đã mua lại token trị giá 1.36 tỷ USD). Đây không chỉ là một trong những trường hợp thành công nhất trong lịch sử crypto mà còn trong lịch sử thị trường tài chính nói chung.
So sánh, tỷ lệ P/E của S&P 500 khoảng 24 lần, Nasdaq khoảng 27 lần. Coinbase có tỷ lệ P/E khoảng 25 lần, còn Robinhood (HOOD) lên tới 50 lần, dù doanh thu chỉ cao gấp 2 lần HYPE (khoảng 2 tỷ USD so với 1 tỷ USD của HYPE).
Tốc độ tăng trưởng từ đầu năm đến nay của HYPE còn nhanh hơn (110% so với 65% của Robinhood).
Hơn nữa, Hyperliquid còn là một giao thức Layer-1, đặc điểm này vẫn chưa được thị trường định giá đầy đủ. Hiện tại thị trường vẫn chỉ coi HYPE đơn giản là một sàn giao dịch.
Quan trọng hơn, mỗi USD doanh thu của HYPE đều được phân phối cho holder token thông qua mua lại, trong khi Robinhood không có kế hoạch mua lại cũng như không có chính sách chia cổ tức.
Điều này hoặc có nghĩa là thị trường kỳ vọng tăng trưởng của Hyperliquid sẽ chậm lại đáng kể và mất thị phần, hoặc thị trường đã bỏ qua một số yếu tố then chốt. Việc HYPE được định giá thấp hơn Robinhood (HOOD) là có lý do: token HYPE mới ra mắt được một năm, đối mặt với cạnh tranh khốc liệt, và tài sản số thường thiếu lợi thế cạnh tranh rõ ràng. Tuy nhiên, tỷ lệ P/E của HOOD lại cao gấp 5 lần HYPE, tốc độ tăng trưởng chậm hơn, biên lợi nhuận thấp hơn, sự chênh lệch này quá lớn, nhiều khả năng là do nhà đầu tư cổ phiếu trưởng thành hơn nhiều so với nhà đầu tư crypto, chứ không phải do bản thân tài sản.
Ở bất kỳ ngành nào khác, nếu bạn thấy tình huống như biểu đồ dưới – lợi nhuận tăng liên tục còn giá lại giảm – có lẽ bạn sẽ không ngần ngại dồn toàn bộ vốn vào khoản đầu tư này.
Nguồn: Skewga
Bây giờ hãy xem Pumpfun (PUMP). Tương tự Hyperliquid, mô hình kinh doanh của Pumpfun cũng rất đơn giản. Pumpfun giúp các bên phát hành token và thu phí từ việc phát hành cũng như giao dịch token sau đó.
Đây cũng là một trong những trường hợp thành công nhất trong lịch sử crypto, với doanh thu đã vượt 1 tỷ USD.
Nguồn: Blockworks
Token PUMP được phát hành lần đầu trong năm nay với giá $0.004. Dù tổng cung tối đa là 1 nghìn tỷ token, hiện chỉ có 590 tỷ token đang lưu hành. Trong chưa đầy bốn tháng, Pumpfun đã mua lại 3.97 tỷ token PUMP và dùng 99% doanh thu để mua lại token. Tính theo vốn hóa điều chỉnh, tỷ lệ P/E của PUMP chỉ là 6.18 lần (và toàn bộ lợi nhuận đều dùng để mua lại).
Nguồn: Blockworks
Thẳng thắn mà nói, chúng tôi chưa từng thấy công ty nào tăng trưởng nhanh như Pumpfun và Hyperliquid, chưa kể họ dùng gần như toàn bộ dòng tiền tự do để trả lại cho nhà đầu tư. Đây là những trường hợp thành công nhất trong lịch sử đầu tư, cũng là những token xuất sắc nhất trong lịch sử crypto.
Nếu đây là cổ phiếu, giá giao dịch của chúng sẽ cao hơn ít nhất 10 lần, thậm chí còn hơn nữa. Nhưng đáng tiếc, nền tảng nhà đầu tư vẫn chưa trưởng thành. Vì vậy, những người có thể nhận ra giá trị này chỉ có thể chờ đợi. Vấn đề không nằm ở bản thân các tài sản này, cũng không phải ở cơ chế chuyển giao giá trị.
Giáo dục mới là vấn đề chính.
