Thanh khoản của Bitcoin đã biến mất vào một hệ thống “bóng tối” nơi chu kỳ nợ doanh nghiệp hiện quyết định rủi ro sụp đổ

Tính đến ngày 8 tháng 12, các quỹ ETF Bitcoin nắm giữ 1.495.160 BTC và các công ty đại chúng nắm giữ 1.076.061 BTC. Tổng cộng, đó là khoảng 2,57 triệu BTC, nhiều hơn đáng kể so với 2,09 triệu BTC đang nằm trên các sàn giao dịch tập trung.

Lượng hàng nhạy cảm nhất với giá trong nguồn cung lưu hành 19,8 triệu Bitcoin đã di chuyển ra khỏi ví sàn giao dịch và vào các cấu trúc phản ứng với các động lực khác nhau, hoạt động dưới các ràng buộc pháp lý khác nhau và huy động vốn theo các mốc thời gian khác nhau.

Sự thay đổi này không chỉ là một sự xáo trộn quyền sở hữu. Đây là một thay đổi cấu trúc về cách nguồn cung di chuyển, cách các giao dịch basis hoạt động và cách biến động giá diễn ra khi người bán biên không còn là nhà giao dịch nhỏ lẻ trên Binance mà là một quỹ được quản lý, bộ phận kho bạc doanh nghiệp hoặc người giám sát tổ chức quản lý các ủy thác khách hàng trị giá hàng tỷ đô la.

Mô hình tư duy cũ về thanh khoản Bitcoin giả định rằng các sàn giao dịch là nơi tập trung áp lực bán chủ yếu.

Các nhà giao dịch gửi coin, các nhà tạo lập thị trường báo giá chênh lệch, và các đợt giảm giá xảy ra khi lượng hàng trên sổ lệnh bị đánh trúng. Khung này vẫn còn áp dụng, nhưng hiện chỉ mô tả một phần nhỏ dần của hệ sinh thái.

Số dư trên sàn giao dịch đã giảm đều đặn kể từ đầu năm 2024, trong khi lượng nắm giữ của ETF và lưu ký tổ chức lại tăng lên.

Hơn 61% nguồn cung Bitcoin đã không di chuyển trong hơn một năm, theo nghiên cứu gần đây của Glassnode và Keyrock, cho thấy một thị trường mà lượng lưu thông thực sự đang thu hẹp lại ngay cả khi tổng nguồn cung tăng lên.

Câu hỏi không phải là liệu điều này có quan trọng đối với việc hình thành giá hay không, mà là làm thế nào để lập bản đồ hệ thống mới và những rủi ro nào xuất hiện khi các kho lưu trữ Bitcoin phát triển nhanh nhất lại là các cấu trúc bảng cân đối gắn với thị trường cổ phiếu, lịch đáo hạn nợ và đối chiếu NAV hàng tháng.

Hệ thống ba hồ chứa

Nguồn cung thanh khoản của Bitcoin hiện được chia thành ba hồ chứa với logic huy động khác nhau. Lượng lưu thông trên sàn giao dịch là phản ứng nhanh nhất.

Coin nằm trong ví nóng trên Coinbase, Binance hoặc Kraken có thể được bán ra trong vài phút, và các nhà giao dịch gửi coin để sử dụng đòn bẩy hoặc đầu cơ đại diện cho áp lực bán có tốc độ cao nhất.

Hồ chứa này đã thu hẹp trong nhiều năm, giảm từ mức hàng triệu BTC vào năm 2021 xuống chỉ còn hơn 2 triệu BTC hiện nay, theo dữ liệu của Coinglass.

Lượng lưu thông của ETF chậm hơn nhưng đang tăng lên. Các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ nắm giữ khoảng 1,31 triệu BTC tính đến đầu tháng 12 năm 2025, riêng IBIT của BlackRock đã chiếm khoảng 777.000 BTC, theo Bitcoin Treasuries.

Cổ phiếu ETF được giao dịch trên thị trường thứ cấp, vì vậy việc phát hiện giá xảy ra thông qua việc tạo và mua lại cổ phiếu thay vì bán trực tiếp trên thị trường giao ngay. Các thành viên được ủy quyền thực hiện giao dịch chênh lệch giữa giá cổ phiếu ETF và giá trị tài sản ròng, nhưng quá trình này liên quan đến thanh toán T+1 hoặc T+2, phối hợp với người giám sát và báo cáo pháp lý.

Kết quả là Bitcoin do ETF nắm giữ không xuất hiện trên sổ lệnh giao ngay trừ khi các thành viên được ủy quyền mua lại bằng hiện vật và chuyển coin lên sàn giao dịch. Sự ma sát này làm giảm bán phản xạ trong biến động nội ngày nhưng cũng có thể khuếch đại biến động khi các đợt mua lại tăng lên.

Lượng lưu thông của doanh nghiệp và kho bạc là yếu tố dao động. Các công ty đại chúng hiện nắm giữ hơn 1 triệu BTC, với các đợt mua của Strategy chiếm phần lớn.

Theo Bitcoin Treasuries, các công ty niêm yết tập thể nắm giữ khoảng 5,1% nguồn cung BTC, và các đợt giảm giá có thể khiến một số kho bạc bị lỗ, làm tăng khả năng bán bắt buộc hoặc bán cơ hội trong các chế độ căng thẳng.

Các công ty nắm giữ phải đối mặt với áp lực khác với cổ đông ETF. Họ báo cáo lỗ theo giá thị trường trong báo cáo lợi nhuận, trả nợ theo lịch cố định và trả lời các nhà phân tích cổ phiếu, những người xem xét mức độ tiếp xúc với Bitcoin như một rủi ro trên bảng cân đối.

Khi Bitcoin giảm 30%, một kho bạc doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy không chỉ mất giá trị trên giấy. Họ phải đối mặt với các cuộc gọi ký quỹ, hạn chế tái cấp vốn và sự giám sát của hội đồng quản trị.

Điều này khiến lượng lưu thông của doanh nghiệp ít ổn định hơn so với nguồn cung của nhà đầu tư dài hạn nhưng nhạy cảm hơn với điều kiện thị trường vốn so với lượng hàng trên sàn giao dịch.

Basis và cỗ máy carry

Chu kỳ ra mắt ETF cũng đã định hình lại thị trường phái sinh Bitcoin.

Bản giải thích của CME Group về cơ chế spot-ETF-kèm-hợp-đồng-tương-lai trình bày giao dịch basis: mua cổ phiếu ETF giao ngay, bán khống hợp đồng tương lai Bitcoin trên CME, thu lợi từ chênh lệch giữa giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai.

Sau khi ETF giao ngay ra mắt, các quỹ sử dụng đòn bẩy đã tăng vị thế bán ròng trên hợp đồng tương lai Bitcoin CME, phù hợp với chiến lược carry phòng ngừa rủi ro hơn là xu hướng giảm giá thuần túy, theo cùng phân tích của CME.

Lượng hợp đồng mở đã tăng lên trong suốt năm 2024 và sang năm 2025 khi các bàn giao dịch tổ chức xây dựng vị thế, và hành vi basis trở thành tín hiệu của vị thế arbitrage thay vì chỉ là tâm lý định hướng.

Điều này quan trọng khi diễn giải dòng vốn ETF. Bình luận gần đây của Amberdata cho rằng các dòng vốn rút lớn kể từ giữa tháng 10 tập trung và phù hợp với việc tháo gỡ arbitrage basis hơn là một cuộc rút lui đồng loạt của tổ chức.

Khi basis thu hẹp, hoặc lãi suất tài trợ chuyển sang âm, các giao dịch carry mất lợi thế, và các bàn giao dịch tháo gỡ vị thế bằng cách mua lại cổ phiếu ETF và đóng vị thế bán hợp đồng tương lai. Kết quả có thể trông giống như tổ chức bán ra trong dữ liệu dòng vốn, nhưng động lực cơ bản là cơ học chứ không phải thay đổi niềm tin dài hạn.

Hệ thống ETF hiện liên kết nhu cầu giao ngay với vị thế phái sinh theo những cách làm phức tạp hóa các câu chuyện đơn giản về “tiền thông minh” chảy vào hoặc ra.

Nén biến động và thanh khoản sâu hơn

Biến động thực tế dài hạn của Bitcoin đã giảm gần một nửa trong chu kỳ này, từ mức trung bình 80% xuống khoảng 40%, theo ghi chú của Glassnode và Fasanara partner.

Phân tích này cũng chỉ ra khối lượng giao dịch ETF hàng ngày trị giá hàng tỷ đô la và cấu trúc thị trường khác biệt rõ rệt so với các chu kỳ trước.

Các sản phẩm được quản lý thu hút các nhà phân bổ vốn vốn không muốn tiếp xúc với Bitcoin giao ngay trên các sàn giao dịch nước ngoài, và những nhà phân bổ này mang lại kỷ luật thực thi, giới hạn rủi ro và hạ tầng tuân thủ giúp làm dịu một số biến động giá mạnh từng định nghĩa các chu kỳ trước.

Thanh khoản giao ngay đã sâu hơn khi các nhà tạo lập thị trường báo giá chênh lệch hẹp quanh NAV ETF, và sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức cân bằng lại theo lịch trình thay vì bán hoảng loạn theo tin tức tạo ra lực mua ổn định hơn trong các đợt giảm giá.

Nhưng nén biến động không đồng nghĩa với ổn định.

Sự tập trung Bitcoin vào một số ít các holder lớn, dù là ETF, kho bạc doanh nghiệp hay ví cá mập, có nghĩa là một đợt thanh lý hoặc mua lại lớn duy nhất có thể làm thị trường biến động mạnh hơn nhiều so với bán lẻ phân tán từng có thể.

Chủ tịch Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ đã từ chối Bitcoin làm tài sản dự trữ vào tháng 4 năm 2025, viện dẫn tiêu chí về biến động và thanh khoản, nhắc nhở rằng, ngay cả khi cấu trúc thị trường trưởng thành, hành vi của tài sản này dưới áp lực vẫn không đáp ứng tiêu chuẩn cần thiết cho quản lý dự trữ ngân hàng trung ương.

Điều gì xảy ra khi kho bạc đối mặt với căng thẳng

Mô hình kho bạc doanh nghiệp tích lũy Bitcoin giả định giá tăng và tiếp cận được nguồn vốn cổ phần hoặc nợ rẻ.

Chiến lược phát hành trái phiếu chuyển đổi, mua Bitcoin, để BTC tăng giá bù đắp pha loãng và chi phí lãi vay hoạt động tốt trong thị trường tăng giá với chi phí vay thấp.

Nó sẽ thất bại khi Bitcoin giảm xuống dưới giá vốn trung bình của công ty, và thị trường tín dụng thắt chặt.
Lý luận tương tự áp dụng cho các holder doanh nghiệp nhỏ hơn và bất kỳ tổ chức nào dùng đòn bẩy để mua Bitcoin, giả định giá sẽ tiếp tục tăng.

ETF không đối mặt với rủi ro tái cấp vốn như vậy, nhưng họ đối mặt với rủi ro mua lại.

Nếu một thị trường gấu kéo dài gây ra dòng vốn rút liên tục, các thành viên được ủy quyền sẽ mua lại cổ phiếu và chuyển Bitcoin trở lại thị trường, thông qua bán giao ngay hoặc chuyển khoản lưu ký cuối cùng cũng đến các sàn giao dịch.

Bộ đệm mà cấu trúc ETF cung cấp, trì hoãn việc truyền tải áp lực bán trong vài ngày hoặc vài tuần, không loại bỏ áp lực đó. Thay vào đó, nó chỉ thay đổi thời điểm và cách thức thực hiện.

Kết quả là, mặc dù ETF giảm biến động hàng ngày bằng cách giữ coin ngoài sàn giao dịch, chúng không ngăn được các đợt giảm giá lớn.

Chúng phân phối lại áp lực bán theo thời gian và giữa các thành phần thị trường, nhưng coin vẫn tồn tại, và động lực bán vẫn phản ứng với giá.

Sổ cái cân bằng lại, không biến mất

Dữ liệu ủng hộ việc phân loại lại bản đồ nguồn cung thanh khoản của Bitcoin, chứ không phải khẳng định rằng hạn chế nguồn cung đảm bảo giá tăng.

Thuật ngữ “anchored float” của Glassnode mô tả phần nguồn cung giao dịch tích cực so với phần nằm yên trong ví holder dài hạn, bảng cân đối doanh nghiệp hoặc lưu ký ETF.

Khi lượng lưu thông trên sàn giao dịch thu hẹp và lượng lưu thông của ETF và doanh nghiệp tăng lên, các giao dịch thiết lập giá biên diễn ra trên các nền tảng với cấu trúc vi mô, độ trễ và hồ sơ người tham gia khác nhau.

Các giao dịch basis liên kết thị trường giao ngay và phái sinh chặt chẽ hơn. Kho bạc doanh nghiệp gắn biến động Bitcoin với căng thẳng thị trường cổ phiếu và điều kiện tín dụng.

Các quỹ được quản lý thu hút vốn mà bình thường sẽ không tiếp xúc với tài sản này nhưng cũng đưa vào cơ chế mua lại có thể khuếch đại biến động khi tâm lý thay đổi.

Sự chuyển dịch từ nguồn cung do sàn giao dịch chi phối sang nguồn cung do lưu ký và kho bạc chi phối thay đổi áp lực bán từ liên tục và phản xạ sang theo đợt và phụ thuộc vào thị trường vốn.

Nó nén biến động thực tế trong điều kiện bình thường nhưng không loại bỏ rủi ro đuôi. Nó tạo ra cơ hội arbitrage mới và nguồn cầu mới, nhưng cũng có những điểm yếu mới liên quan đến đòn bẩy, quy định và quản lý rủi ro tổ chức.

Sổ cái Bitcoin hiện phản ánh một thị trường mà các holder lớn nhất không còn là cá mập ẩn danh hay người tiên phong mà là các công ty đại chúng, sản phẩm đầu tư đã đăng ký và các đơn vị lưu ký quản lý hàng tỷ đô la thay mặt các tổ chức.

Đó là một thực thể khác biệt, và nó giao dịch theo cách khác biệt.

Bài viết Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.